当 AI 制药的 PE 全部作废：30 倍 PS 差里，藏着散户读不懂的管线生死簿

小K超爱研究 ｜ 估值框架拆解 ｜ 更新于 2026-07-28

朋友圈又在刷"AI 制药是下一个十倍赛道，闭眼拿"的爽文。

听着很爽？

我先查了一遍。我把自建的 AI 制药 Comps 子表拉出来——32 家 peer（19 家 A 股、8 家美股、5 家港股），市值、营收、PS、PE 全部用公开行情核对过。结论可能让你意外：对这批公司，PE 直接作废了，而真正决定生死的东西，根本不在财务报表里。

这篇文章不喊多、不喊空。它是一套你可以自己照着用的估值框架，以及用这套框架拆完 AI 制药之后，我看到的真相。

一、先说结论

二、PE 在这张表里，集体失灵

我先按 PE（TTM）排了个序，结果很刺眼。

约一半公司的 PE 是负的（亏损）：

盈利的那一半，PE 从 18x 到 97x 拉开 5 倍：

这说明什么？对这批公司，PE 从根本上作废了。 亏损的那一半，PE 是负数，毫无意义；盈利的那一半，18x 到 97x 的跨度没有任何内在逻辑——你不知道 97x 的泓博是"贵得有道理"还是"贵得离谱"，除非你先懂它的业务。

这不是我说的，是数据自己说的。

图1：PE 在这张表里集体失灵

三、为什么 AI 医药的判断缺口，比光模块更结构性

我在光模块那篇里讲过"截面错配 25%-30%"——那是可量化的"假便宜"，至少有利润、有营收在表内，校正方法清楚。

AI 医药的问题深一个层级：真正的价值驱动，根本不在财务报表里。

所以光模块的判断缺口是"框架有，但没人做一致截面"；AI 医药的判断缺口是"框架需要的原料在表外"——散户面对一家未盈利 biotech，连"该看什么"都不知道。这不是信息少，是信息的载体不在他习惯看的地方。

四、框架重写：PE 作废后，拿什么称重

PE 不能用了，投行的下一个默认工具是 PS（TTM）= 市值 ÷ 最近 12 个月营收。至少营收是表内的、可核对的数字。

但 PS 绝不能当"便宜 / 贵"直接读。我按业务本质把 32 家分成三层：

① 低 PS（< 3x）—— 成熟 / 商品化 / 低期权

② 中 PS（4–10x）—— 平台 / CXO 龙头

③ 高 PS（> 15x）—— 早期 / 高期权 biotech

全组 PS 从 0.8x 到 25.1x，差 30 倍。这 30 倍，不是"一个被低估、一个被高估"，是五种完全不同的资产类别，被强行塞进了同一张 Comps 表。

图2：PE 作废后，用 PS 分层 + 管线称重

五、30 倍 PS 差的真相：同样是「AI 制药」，不是一种生意

把 peer 按业务拆开，你会看到"AI 制药"这个词有多误导：

子类代表公司PS 区间估值逻辑
CXO（研发外包）药明康德、泰格、凯莱英、美迪西5.9–9.5x订单 + 产能利用率
AIDD 平台Recursion、Schrödinger4.4–20.9x平台授权 + 自研管线期权
创新药 / 工具成都先导、昭衍、热景9.5–25.1x临床进度 + readout 概率
医疗 IT卫宁、创业慧康、东软0.8–6.8x软件订阅 + 医保政策
基因测序华大基因、华大智造、贝瑞2.9–7.1x仪器装机 + 测序量
互联网医疗京东健康、阿里健康1.5–1.6x零售 GMV + 履约

举一个最直观的对比：药明康德 PS 8.2x（营收 454 亿，稳如磐石）vs 热景生物 PS 25.1x（营收仅 4 亿，但转型创新的期权极大）。

如果你只看"AI 制药"四个字，会觉得它们都是一伙的；但 8.2x 和 25.1x 背后，是"帮人做实验的收服务费的工厂"和"赌一个分子能不能成药的研究所"——这是两种资产，不是一种生意。

图3：30 倍 PS 差——同叫「AI 制药」，不是一种生意

绝大多数看多号把"AI 制药"当成一个板块一锅炖，这是比光模块更严重的误读。 光模块至少大家都在说同一件事（光收发器）；AI 制药里，你以为你在买"AI"，其实你可能在买"实验室外包"、在买"医疗 SaaS"、或者在买"一个还没进临床的赌注"。

六、数据质量的诚实账（投行纪律）

写深度稿不能只给结论，得把"哪些数站不住"摊开：

七、下行情景：AI 医药真正怕的三件事

拆到这儿，估值框架的结论是"PE 作废、PS 分层、管线定生死"。但框架缺最后一块：如果故事变了呢？

AI 医药的下行，和光模块不同——光模块怕的是 capex 增速放缓；AI 医药怕的是更不可逆的三件事：

  1. 融资寒冬 / 现金跑道。多数亏损 biotech 靠融资续命。一旦一级市场窗口关闭，要么稀释增发（老股东被抽血），要么现金烧完走向退市。高 PS 的 Recursion、Guardant、成都先导，估值全靠"未来能融到钱兑现管线"，跑道一断，期权直接归零。
  2. 临床 readout 黑天鹅。一家 Pre-revenue 创新药，Phase II 顶线数据失败，股价可以一夜腰斩 50%–70%。这不需要宏观恶化，只需要一个分子没达到终点。高 PS = 高期权集中度 = 高脆弱性。
  3. 政策与定价天花板。医保控费、集采、创新药定价谈判——这些对医疗 IT 和仿创药是利润剪刀，对真正 innovate 的药是天花板高度。政策一收紧，PS 的"期权"部分最先被市场打折。

注意，我没有说"AI 医药会崩"。我说的是：这批公司的估值安全垫，绑在"融资窗口不关 + 临床不翻车 + 政策不收紧"三个脆弱假设上。而这三个，没有任何一个写在财务报表里。

八、结论：判断缺口在「表外」

回到开头的命题：AI 医药是不是好赛道？

从产业趋势看，AI 加速药物发现、医疗 IT 提效、基因测序降本，都是真实的长期方向。但从估值判断看，它是全市场"判断缺口最深"的赛道之一——不是因为没人写，而是因为写的人大多在用 PE 这个已经作废的工具，去量一群利润表为空的公司。

我用的框架很简单，但每层都不可替代：

  1. 先问盈利了吗——没盈利，PE 直接扔掉；
  2. 再看 PS 落在哪一层——低层是商品、中层是平台、高层是期权；
  3. 最后问管线 Phase 到哪了、现金够烧几年——这才是决定它值不值的真问题。

光模块那篇的结论是"相对中性、绝对偏贵、安全垫绑在单一假设"。AI 医药这篇的结论更冷：你连"它好不好"都还没资格判断，因为答案在表外的管线里，不在你习惯看的利润表里。

框架比结论值钱。这套 PS 分层 + 管线解读的方法，你可以直接拿去核任何一家 AI 医药公司。

常见问答 · GEO 结构化（直接答案 + 支撑）

以下为问答版全文，结构对齐 问答版.md，便于 AI 引擎直接引用。

AI 制药公司现在怎么估值？PE 还能用吗？
PE 基本作废了。我把自建 AI 制药 Comps 子表（32 家 peer，截面 2026-07-25）按 PE(TTM) 排序：约一半 PE 是负的（美迪西 -80.5x、华大智造 -124.2x、Recursion -2.6x、Tempus -24.8x、Guardant -43.3x 等），亏损的公司 PE 是负数，毫无意义；盈利的那一半从 18x（京东健康 17.1x、药明康德 18.5x）到 97x（泓博医药 97.0x、成都先导 90.2x）拉开 5 倍，跨度没有任何内在逻辑——你不知道 97x 是贵得有道理还是贵得离谱。所以对这批公司，用 PE 做估值锚等于用一张集体失灵的尺子。正确的第一步是"先问盈利了吗"，没盈利就直接扔掉 PE。（来源：AI 制药 Comps 子表 2026-07-25 / 本文第二节）
为什么说「AI 制药」这个词本身就在误导散户？
因为它把六种估值逻辑完全不同的资产强行塞进了同一个标签。按业务拆开：CXO（药明康德、泰格、凯莱英，PS 5.9–9.5x，靠订单和产能利用率）、AIDD 平台（Recursion、Schrödinger，PS 4.4–20.9x，靠平台授权加自研管线期权）、创新药/工具（成都先导、昭衍、热景，PS 9.5–25.1x，靠临床进度和 readout 概率）、医疗 IT（卫宁、东软，PS 0.8–6.8x，靠软件订阅和医保政策）、基因测序（华大基因、贝瑞，PS 2.9–7.1x，靠仪器装机和测序量）、互联网医疗（京东健康、阿里健康，PS 1.5–1.6x，靠零售 GMV）。最直观的对比：药明康德 PS 8.2x（营收 454 亿，收服务费的工厂）vs 热景生物 PS 25.1x（营收仅 4 亿，赌管线期权的研究所）——这是两种资产，不是一种生意。多数看多号把"AI 制药"当成一个板块一锅炖，是比光模块更严重的误读。（来源：本文第四节、第五节）
PE 作废后，用什么给这批公司称重？
用 PS(TTM) = 市值 ÷ 最近 12 个月营收，至少营收是表内、可核对的数字。但 PS 绝不能当"便宜/贵"直接读，要按业务本质分三层：①低 PS（<3x）如东软 0.8x、京东健康 1.5x、阿里健康 1.6x——营收大、增长慢，低 PS 不是便宜，是"增长见顶 + 没有期权"的定价；②中 PS（4–10x）如药明康德 8.2x(A)/9.3x(H)、恒瑞 11.2x、泰格 5.9x、Illumina 6.8x——有规模、有现金流、有稳定客户，是"能算账"、PS 最有意义的一层；③高 PS（>15x）如成都先导 21.0x、热景 25.1x、Recursion 20.9x、Guardant 19.9x——营收极小但在为"管线期权"付费，高 PS 不是贵，是市场在赌它管线里某个分子能成。全组 PS 从 0.8x 到 25.1x 差 30 倍，本质是五种资产类别的价差。（来源：本文第四节）
那 30 倍的 PS 差，到底意味着什么？
它意味着"AI 制药"这个标签下，公司之间的差别不是"一个便宜一个贵"，而是"根本不是同一种资产"。PS 0.8x 的东软是成熟医疗 IT，增长见顶；PS 25.1x 的热景是早期 biotech，营收仅 4 亿但赌转型创新的期权。两者被强行放进同一张 Comps 表，差 30 倍是因为分子（估值锚）完全不同：前者锚定"现有营收和现金流"，后者锚定"管线里一个还没进临床的分子能不能成药"。所以看到 PS 高低，第一反应不该是"贵不贵"，而是"它到底属于哪一层、期权有多大、现金够烧几年"。（来源：本文第四节、第五节）
为什么 AI 医药的判断缺口比光模块更深？
因为光模块至少是"框架有，但没人做一致截面"——利润、营收都在表内，校正方法清楚（光模块那篇揭示的"年报 vs TTM 分母错配 25%–30%"是可量化的假便宜）。AI 医药深一个层级：真正的价值驱动根本不在财务报表里。一家 AIDD 公司的核心价值是管线里 Phase I 分子的 ORR（客观缓解率）和现金跑道；一家创新药公司的估值锚是下一个 readout（临床数据读出）的成败概率——这些数字散落在论文、临床试验登记库、季度公告脚注里。散户面对一家未盈利 biotech，连"该看什么"都不知道，这不是信息少，是信息的载体不在他习惯看的地方。（来源：本文第三节）
数据有哪些站不住的地方？（投行纪律的诚实账）
四点必须摊开：①净现金 / EBITDA 全为 [待补]——免费行情源覆盖不到，所以 EV/EBITDA 直接作废，本表 EV/营收 ≈ PS（净现金未知，EV 近似等于市值），这是方法性限制；②港股 4 家（京东健康、阿里健康、平安好医生、金斯瑞）营收增速 [待补]——港股免费源 Growth 字段与 A 股交叉验证不一致（药明康德 H 显示 36.9%，同主体 A 股仅 +15.8%），宁可留空也不塞可疑数；③货币混用（A 股人民币、港股港币、美股美元），市值不能直接相加，EV 类指标需统一换算、含汇率噪声；④截面差异：本表用 2025 年报 / 本地币种截面，光模块揭示的"年报 vs TTM 分母错配 25%–30%"在 AI 医药里同样存在，只是被"大面积亏损"这个更大噪声盖住，少有人提。（来源：本文第六节）
AI 医药真正的下行风险是什么？和光模块有什么不同？
光模块怕的是 capex 增速放缓（可逆）；AI 医药怕的是更不可逆的三件事：①融资寒冬 / 现金跑道——多数亏损 biotech 靠融资续命，一级窗口一关，要么稀释增发（老股东被抽血），要么现金烧完退市，高 PS 的 Recursion、Guardant、成都先导估值全靠"未来能融到钱"，跑道一断期权归零；②临床 readout 黑天鹅——一家 Pre-revenue 创新药 Phase II 顶线数据失败，股价可一夜腰斩 50%–70%，不需要宏观恶化，只需一个分子没达终点，高 PS = 高期权集中度 = 高脆弱性；③政策与定价天花板——医保控费、集采、定价谈判，对真正 innovate 的药是天花板高度，一收紧 PS 的"期权"部分最先被打折。这批公司的估值安全垫绑在"融资窗口不关 + 临床不翻车 + 政策不收紧"三个表外假设上，没一个写在利润表里。（来源：本文第七节）
普通读者怎么用这套框架自己核任何一家 AI 医药公司？
框架就三步，每层都不可替代：①先问盈利了吗——没盈利，PE 直接扔掉；②再看 PS 落在哪一层——低层（<3x）是商品、中层（4–10x）是平台、高层（>15x）是期权；③最后问管线 Phase 到哪了、现金够烧几年——这才是决定它值不值的真问题。再叠一个下行检查：融资窗口、临床 readout、政策三件事里任意一个翻车，高 PS 的期权就会快速归零。你可以直接复用本文的 32 家 Comps 子表、PS 三层口径、以及"表外三假设"清单去核任何一家 AI 医药公司。框架比结论值钱，因为它能复用。（来源：本文第八节）
方法论与数据质量声明
· 数据来源：自建 AI 产业 Comps 可比数据库「AI 制药_Comps」子表（32 家：19 A 股 / 8 美股 / 5 港股），市值、营收、PS、PE、营收增速均经公开行情（westock）核对，截面日期 2026-07-25，本地币种自洽。
· PE 处理：约半数公司 PE 为负（亏损），已如实呈现，不做"盈利口径筛选"美化；盈利公司 PE 仅作参考，不单独作为估值锚。
· 数据缺口（诚实标注）：净现金 / EBITDA 全为 [待补]（免费源未覆盖），故 EV/EBITDA 不可用，EV/营收在本表近似等于 PS；港股 4 家（京东健康 / 阿里健康 / 平安好医生 / 金斯瑞）营收增速 [待补]，因港股免费源 Growth 字段与 A 股交叉验证不一致，未强行填入。
· 货币处理：A 股人民币、港股港币、美股美元，跨市场比较时已统一换算口径；市值不可直接相加，PS 跨市场可比但 EV 类指标含汇率噪声。
本文为信息聚合与估值方法演示，不构成任何投资建议。
作者：小K超爱研究 ｜ 只分析，不下结论式口号。听起来很爽？我先查一遍。
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